פרק 16 – מתי וכיצד נכון לגייס שותף או משקיע

הלך של גיוס שותף או משקיע, מיזוג בין עסקים או רכישת עסק על ידי עסק אחר הם מהלכים מקובלים וּנפוצים בעולם העסקי, וּמקופל בהם פוטנציאל רב בעבור כל אחד מהעסקים בנפרד. תהליך של גיוס שותף-משקיע הוא רלוונטי במצבים שונים במהלך חייו של עסק, בין אם הוא מרוויח ובין אם הוא מצוי בקשיים. כאשר העסק נמצא בקשיים, או חמור מכך – על סף קריסה – וּבעליו אינו מסוגל להתמודד עוד עם המצב שאליו הוא נקלע, ייתכן כי גיוס משקיע יהווה את הסיכוי האחרון שלו לשרוד. קיימים כמה סוגים של שותפים עסקיים, וּלכל אחד מהם תכונות, מאפיינים, יתרונות וחסרונות משלו...

פרק 16 - מתי וכיצד נכון לגייס שותף או משקיע

מהלך של גיוס שותף או משקיע, מיזוג בין עסקים או רכישת עסק על ידי עסק אחר הם מהלכים מקובלים וּנפוצים בעולם העסקי, וּמקופל בהם פוטנציאל רב בעבור כל אחד מהעסקים בנפרד. תהליך של גיוס שותף-משקיע הוא רלוונטי במצבים שונים במהלך חייו של עסק, בין אם הוא מרוויח ובין אם הוא מצוי בקשיים. כאשר העסק נמצא בקשיים, או חמור מכך – על סף קריסה – וּבעליו אינו מסוגל להתמודד עוד עם המצב שאליו הוא נקלע, ייתכן כי גיוס משקיע יהווה את הסיכוי האחרון שלו לשרוד.

קיימים כמה סוגים של שותפים עסקיים, וּלכל אחד מהם תכונות, מאפיינים, יתרונות וחסרונות משלו. את איתור השותף המתאים לעסק ניתן לבצע מתוך ניתוח עסקים פעילים בשוק, סקירתם וּפניה אליהם, אם במישרין על ידי בעל העסק עצמו, ואם באמצעות צד שלישי (מתווך מקצועי).

להלן סקירה של סוגי השותפים והמשקיעים העסקיים:

  • משקיע פיננסי – השקעתו תבוא לידי ביטוי באמצעות הזרמת הון – לעסק, לבעליו או לשניהם גם יחד. למעט במקרים של השקעה בעסקים קטנים, משקיע פיננסי לא יבקש בדרך כלל להיות מעורב בניהול וּבתפעול השוטף של העסק, אולם הוא בהחלט יכול לבקש להיות מעורב בַּניהול וּבְקבלת החלטות מהותיות. המשקיע הפיננסי יצפה לראות החזר השקעה בתוך שנתיים עד ארבע שנים בממוצע.
  • עובד שכיר הנכנס כשותף בעסק – עובד המועסק כשכיר בעסק וּמשמש כאיש מפתח בעל ידע וניסיון, עשוי לגלות עניין בכניסה כשותף בעסק. במקרה כזה, מלבד ההון שיזרים העובד, ייהנה העסק מאדם בעל עניין וּמחויבות עמוקה יותר להצלחת העסק. הדבר עשוי לשפר את ביצועי העסק ואת רווחיותו.
  • משקיע פרטי מהתחום – משקיע בעל מקצוע והתמחות בתחום הפעילות של העסק, או בעל ידע וניסיון ניהולי או שיווקי, עשוי להיות גורם משקיע מוצלח ביותר. אולם בניגוד לעובד בעסק, רמת ההיכרות של בעל העסק עם המשקיע נמוכה, ועל כן עליו לבחון ולבדוק את מידת התאמתם לעבוד יחדיו.
  • לקוח דומיננטי של העסק – לקוח דומיננטי עשוי לשמש שותף מעולה לעסק, שכן לשני הצדדים אינטרס רב בהמשך פיתוח שיתוף הפעולה ביניהם והעמקתו. השקעה של הלקוח בעסק תוביל למחויבות שלו, וזו עשויה לבוא לידי ביטוי בהגדלת הרכש מצדו. עם זאת ייתכנו ניגודי אינטרסים מצד הלקוח ביחס להמשך מכירות למתחריו.
  • ספק דומיננטי של העסק – בדומה להשקעה מצד לקוח של העסק, גם השקעה מצד ספק דומיננטי של העסק עשויה להיות בעלת פוטנציאל רב. אפשרות זו עשויה להיות רלוונטית אף יותר כאשר לעסק חובות משמעותיים כלפי אותו ספק, והוא ישאף לנסות להצילם או כאשר היקף הרכישות ממנו משמעותי. עם זאת, השקעה של הספק בעסק עשויה להתפרש אצל לקוחותיו האחרים כאקט תחרותי, והדבר עשוי לסכן את הספק באיבוד לקוחות.
  • מתחרה של העסק – על פניו נראה כי פניה אל מתחרה בהצעה להשקעה בעסק עשויה להיות צעד בלתי הגיוני, אולם במקרים מסוימים זהו המהלך הנכון והאפקטיבי ביותר, וּבעל הסיכוי הגבוה ביותר להצלחה. מיזוג בין עסקים מתחרים או רכישת אחד מהם על ידי השני יאפשרו לאחד כוחות, לצמצם תקורות, להפוך לדומיננטיים באופן משמעותי ביחס למתחרים האחרים וּלשפר את כוח הקניה מספקים. עם זאת, במרבית המקרים עשויים לעלות חששות אמִתיים של בעלי העסק מפני חשיפת מידע סודי זה בפני זה (עוד בשלב המקדמי לבחינת העסקה), והדבר עשוי לשמש חסם משמעותי מפני אפשרות זו.
  • בעל עסק העוסק בפעילות משלימה – חיבור לעסק הפועל בתחום משלים לעסק עצמו עשוי להיות בעל פוטנציאל משמעותי ולעתים אף חזק יותר מחיבור עם מתחרה, שכן מלבד צמצום ההוצאות והגדלת ההכנסות יוכל העסק המשותף להשתמש בערוצי השיווק של כל אחד מהם לצורך שיווק המוצרים של העסק האחר ובכך להגדיל משמעותית את יכולות השיווק. החששות לחשיפת מידע סודי במקרה כזה פחותות משמעותית ביחס למקרה הקודם.

 

הערכת שווי עסק – דברים שכדאי לדעת

ישנם מקרים שבהם נדרשת הערכת שווי לעסק. מקרה אחד הוא כאשר בעל העסק מעוניין לגייס משקיע וּמטרתו להציג את השווי הגבוה ביותר של העסק כבסיס להצעה בפני משקיעים פוטנציאליים. המקרה האחר הוא כאשר משקיע מעוניין לבחון השקעה בעסק וּלוודא כי הסכום הנדרש בגינו הוא סכום ראוי וּמוצדק.

בעולם תיאורטי שבו העתיד ודאי וידוע מראש תהיה הערכת השווי קלה וּפשוטה לביצוע, אולם ככל שרכיבי חוסר הוודאות לגבי סיכויי ההצלחה העתידיים של העסק וכיווני התפתחותו גדלים, כך יגדלו רמות הסיכון והסיכוי לעמוד בתחזיות, ואלו ישפיעו באופן ישיר על הערכת השווי.

גורמי הסיכון העסקי באים לידי ביטוי בתחשיבי הערכת השווי באופן כזה או אחר, באמצעות שיעור ההיוון המגלם את הסיכון של העסק וּבאמצעות התקופה הנדרשת מצד המשקיע להחזר ההשקעה. אלא שגורם סיכון מרכזי וּמשמעותי אחר בעל רמת חשיבות גבוהה הרבה יותר אינו בא בדרך כלל בחשבון – התלות של העסק בגורמי המפתח העובדים בו, גורמים היכולים להשתנות לאחר כניסת המשקיע.

הדבר נכון בעיקר בעסקים קטנים ובינוניים שבהם משמשים הבעלים בתפקידי מפתח בכירים בעסק, והוא פחות נכון בעסקים גדולים מאוד שבהם המשרות הבכירות מאוישות על ידי עובדים מקצועיים שכירים.

אולם מנגד יוכל בעל העסק לטעון, וּבצדק, כי ערכים אלו הם יתרון תחרותי חשוב המשמש לו לבידול ביחס למתחרים, וּבלבד שאין הם עומדים להתמסמס לאחר ביצוע ההשקעה.

גישות להערכת שווי

ישנן מספר גישות מקובלות להערכת שווי של עסק. להלן העיקריות שבהן:

  • גישת היוון תזרימי המזומנים (C.F)

על פי גישה זו שווי הפעילות העסקית ייקבע לפי הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים נטו הצפויים לנבוע מפעילות העסק בעתיד. את הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים מחשבים לפי שיעור היוון המגלם את רמת הסיכון של העסק לעמוד בתחזיות הרווח בשנים הבאות. ככל שהעסק ותיק ושומר על יציבותו לאורך השנים, כך קל יותר לצאת מנקודת הנחה כי רמת הסיכון להרעה משמעותית במצב העסק בשנים הבאות תהיה נמוכה יותר, ולפיכך גם שיעור ההיוון שנדרוש יהיה נמוך יותר.

כך נראה שעסקים מסורתיים וּותיקים מאוד ייהנו משיעורי היוון נמוכים (10–15 אחוזים), ואילו סטארט-אפים יהוּונו לפי שיעורים גבוהים עד כדי עשרות אחוזים.

שיטת חישוב זו היא השיטה הרווחת והמקובלת ביותר, אם כי היא סובלת מחסרונות בעיקר בשל הקושי לחזות את רמת הסיכון ואת שיעור ההיוון עבור חברות פרטיות. כמו כן היא מתבססת על הנחות יסוד הקובעות למעשה את תחזית המכירות והרווח בשנים הבאות, ואלו תמיד יעמדו בעין ביקורתית מצד המשקיע.

ניקח לדוגמה עסק הצופה כי תחזית תזרים המזומנים נטו שלו לחמש השנים הבאות תהיה: 200- אלף ש"ח בשנה ראשונה (הפסד), 400 אלף ש"ח בשנייה (רווח), 500 אלף ש"ח בשלישית, 600 אלף ש"ח ברביעית, וּלאחר מכן הרווח הנקי צפוי לגדול בשיעור של 2% בשנה.

נבחן את שווי העסק על פי היוון תזרימי המזומנים עבור שני מצבים:

(*) עסק יציב בעל ותק של שנים רבות, הנמצא בהתקשרות יציבה וארוכת שנים עם לקוחות טובים, פועל בסביבה תחרותית מצומצמת ויש לו חסמי כניסה גבוהים בפני מתחרים חדשים – יוכל לטעון לשיעור היוון נמוך מאוד. בהנחה כי שיעור ההיוון נקבע ל- 15% יחושב שווי הפעילות של העסק ב-1 מיליון ש"ח לערך.

(*) לעומתו, סטארט-אפ שטרם ביצע את מכירתו הראשונה וּמְפתח מוצר חדשני – ייאלץ לגלם שיעור היוון גבוה מאוד. בהנחה כי שיעור ההיוון ייקבע להיות 40%, הרי ששווי העסק יחושב ב-700 אלף ש"ח בלבד.

  • גישת מכפיל הרווח הנקי

גישה זו פשוטה וקלה לחישוב, והיא מתבססת על ההנחה כי רמת הרווח הנוכחי של העסק מייצגת באופן טוב את הרווח הצפוי לעסק בשנים הבאות.

על פי גישה זו יוכפל סך הרווח נטו לאחר מס בפקטור המהווה את מכפיל הרווח. הסכום שיתקבל ייצג את שווי החברה.

מכפיל הרווח מייצג כאמור את מספר השנים הנדרש להחזר הנומינלי של ההשקעה, והוא נע בעסקים פרטיים בטווחים מקובלים שבין 1 ועד 5 (בדרך כלל בטווח מצומצם יותר של 2–3).

עבור עסקים גדולים יותר, וּבפרט עבור חברות המתכננות הנפקה, ייקבע המכפיל מתוך השוואה לחברות ציבוריות אחרות בעלות פעילות דומה והפועלות באותו ענף.

כמובן ששיטה זו אינה מתאימה לעסקים קטנים שבהם תחזית הצמיחה משמעותית (ולפיכך גם לסטארט-אפים). היא גם אינה מתאימה לעסקים הסובלים מהפסדים. גישת המכפיל תתאים לעסקים השומרים על יציבות ברווח לאורך זמן וּצפויים לשמור על רמה זו גם בשנים הבאות.

אחד מחסרונות השיטה הוא היעדר התייחסות לרכיב הסיכון של העסק, הבא לידי ביטוי ברמת המינוף שלו. חברה המממנת את פעילותה מתוך הונה העצמי תקבל ערך זהה לזאת הממומנת בעיקר מתוך מימון חיצוני, וּברור כי לשנייה רמת סיכון גבוהה הרבה יותר בשל המינוף הפיננסי שעליו היא נשענת.

נניח לדוגמה עסק שסיים את שנת הפעילות הקלנדרית האחרונה ברווח של 1.2 מיליון ש"ח נטו לאחר מס. חישוב שווי העסק לפי מכפיל 4 יציג שווי של 4.8 מיליון ש"ח.

  • גישת השווי הנכסי

גישת השווי הנכסי רלוונטית בעיקר לעסקים הנמצאים לפני פירוק או כאשר מבקשים לבצע הערכת בסיס ("רצפה") של שווי העסק. על פי גישה זו יחושבו נכסי העסק לפי שווי השוק שלהם בניכוי ההתחייבויות. התוצאה תייצג את שווי העסק.

ההבדל בין התיאוריה לפרקטיקה

על אף כל האמור, קיימת בעיה עקרונית מהותית מאוד בגישות השונות להערכת השווי, בעיקר בשתיים הראשונות (היוון תזרימי המזומנים ושיטת מכפיל הרווח): הערכת השווי נכונה לאופי הפעילות הנוכחי של העסק. כל שינוי ניכר בו ישנה באופן משמעותי את אופי הפעילות וּבהכרח את התוצאות העסקיות, לעתים לטוב וּלעתים לרע.

כניסת משקיע פסיבי, שאינו אמור להתערב בניהול וּבפעילות השוטפת של העסק, צפויה לגרום לשינויים מינוריים (אם בכלל) בפעילות העסק. לפיכך סביר שלא יחול כל שינוי מהותי בהערכת השווי של העסק. אולם בכל מצב אחר שבו תשתנה שדרת הניהול והתפעול של העסק באופן מהותי, אם בשל מעורבותו של המשקיע באופן פעיל בניהול העסק ואם בשל צמצום פעילותם של בעלי העסק הנוכחיים – תהיה למהלך זה השפעה ניכרת וּלעתים קיצונית על התוצאות העסקיות, וּלפיכך על שווי העסק.

יחסים עם לקוחות, עם ספקים ועם עובדים נסמכים באופן משמעותי על הקשר האישי עם בעלי העסק. כניסה של גורם חדש יכולה להיתקל בחשדנות. תחושה של אי-נוחות כתוצאה מהשינויים הפרסונליים בעסק עשויה לגרום לחלקם לחפש תחליף. עם זאת, כניסה של שותף שתיתפס בעיני הגורמים השונים כאקט חיובי עשויה לתרום לחיזוק הקשר וּכנגזרת מכך להגדלת הפעילות והרווח.

ההשפעה עשויה להיות חזקה במיוחד כאשר מדובר ברכישת העסק כולו, בתהליך שבו בעל העסק צפוי לעזוב בתוך פרק זמן מסוים לטובת מנהל חדש. בפועל, במקרים רבים עשויה להיות ההשפעה של השינוי על היחסים עם הגורמים מסביב (עובדים, לקוחות, ספקים) שלילית בטווח הזמן הקצר שלאחר ביצוע השינוי.

בפועל נוטים במקרים רבים להתעלם מהשפעות אלו, וּבכך נשמטת הקרקע מתחת לתקפותן של שיטות הערכת השווי המקובלות. הן לא תקפות במקרים כאלו. ההשפעה של אלו תלך ותגדל ככל שהעסק קטן ותלוי יותר בבעליו.

לפני או אחרי הכסף

שווי העסק כפי שנקבע על פי הערכת השווי מייצג את שוויו הנוכחי בטרם בוצעה בו השקעה.

ההשקעה בחברה מצד המשקיע תוסיף על שוויו את הסכום שייכנס לחברה. עם זאת, השקעה שתיכנס כהלוואת בעלים או כתשלום לכיסו של בעל העסק המוכר לא יוסיפו על שווי החברה.

נניח לדוגמה כי עסק הוערך בשווי של 2 מיליון ש"ח (זהו השווי "לפני הכסף"). משקיע נכנס כשותף בחברה בתמורה להזרמת הון של 500 אלף ש"ח כנגד הקצאת מניות. שווי העסק לאחר ההשקעה הוא 2.5 מיליון ש"ח (זהו שווי העסק "אחרי הכסף") ולכן שיעור האחזקות שיקבל המשקיע הינו 20% (500 אלף מתוך 2.5 מיליון).

אילו היה המשקיע מעביר את סכום ההשקעה לידיו של בעל העסק במקום להכניסו לחברה, או שהיה מכניס את הסכום לחברה כהלוואת בעלים האמורה לחזור אליו בעתיד, הרי ששווי העסק לפני ואחרי הכסף היה זהה והיה נותר על 2 מיליון ש"ח, וּלפיכך הוא היה מקבל 25% תמורת השקעתו.

כמה עצות למשקיע

  • בדוק לעומק ונתח את מידת המעורבות של בעלי העסק בכל הנושאים שבאחריותם.
  • זהה את הנושאים המהווים חוליות קריטיות לצורך הצלחת העסק.
  • ודא כי הטיפול בכל הגורמים הללו, לאחר כניסתך כמשקיע, יטופלו טוב לפחות כפי שמטופלים כיום, בין אם הם ימשיכו להיות באחריות בעלי העסק הנוכחיים ובין אם יעברו לטיפול גורם אחר.
  • במידת האפשר מומלץ ליזום קשר עם הלקוחות העיקריים של העסק, עם עובדי מפתח ועם ספקים חיוניים במטרה לשלב אותם במהלך וּלהסיר את החששות.
  • אם אתה מעוניין לרכוש את העסק כולו, חובה עליך לוודא בטרם ביצוע העסקה כי היחסים והיקפי הפעילות עם הלקוחות, הקשר עם העובדים וּתנאי העבודה עם הספקים אינם צפויים להיפגע. נסה ליצור מחויבות של המוכר (בעל העסק) להמשך עבודה תקינה של העסק לתקופה של מספר חודשים לפחות תוך כדי שהוא מלווה את העסק בתקופת השינוי באופן מלא, צמוד ואחראי.
  • בכל מקרה, בין אם אתה מתכוון לרכוש את העסק כולו או רק חלק ממנו, אם קיים חשש סביר שכניסתך כמשקיע תפגע בפעילות העסק, נסה להגיע להסכמה על פריסת סכום ההשקעה למספר שלבים שבהם יוגדרו יעדים שעל העסק להשיג כתנאי להעברת התמורה. בכך תרתום את בעלי העסק למחויבות מתוך אינטרס אישי מובהק וּבה בעת תפחית את הסיכון שתיקח עליך ברכישת העסק.

עצות לבעל עסק המחפש משקיע

  • זהה מבעוד מועד את היכולות ואת הערכים המבדלים את העסק ביחס למתחריו, בראש ובראשונה את הקשר שיצרת עם הלקוחות ועם הספקים וכן את המחויבות של עובדי המפתח בעסק.
  • בהצגת החברה, פעילותה והערכת השווי שלה בפני המשקיע – הצג ערכים אלו באופן ברור כחלק מיתרונות העסק וחוזקותיו.